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　　上一轮周期中，牛肉价格上涨时间长（18 年 7 月至 22 年 10 月），但上涨的幅度有限（牛 肉批发价+38%），主要系进口牛肉补足了国内供应缺口。2015 年前国内牛肉供需平衡，价 格稳定；15-18 年环保政策导致部分养殖户退出，由于产能传导时滞的影响，长期潜在产能 下滑但短期牛肉供给相对稳定；18 年下半年非洲猪瘟引发肉类缺口，牛肉方面，由于国内 牛肉产能短期内难以跟进，故海外的低价进口牛肉迅速补足缺口，18-22 年牛肉进口量 CAGR 达+27%，远超国内牛肉产量的 CAGR+3%，进口量占国内总供应的比重从 18 年的 14%提升至 22 年的 27%；对比其他肉类，牛肉因产能释放周期长而持续上涨近 4 年，猪肉、 鸡肉、鸡蛋价格因产能恢复快则较早下跌。23 年初至 25 年初，此前上行周期的补栏增加 转化为当期的产能释放，叠加进口增加及母牛淘汰共同导致牛肉行情回落。

　　具体拆解 2015 年至今的牛肉价格变动—— 1）15 年 6 月-18 年 6 月：价格保持相对平稳，主要系环保政策影响下，长期产能虽有出清 （淘汰能繁母牛主要影响 2-3 年后的牛肉供给），但育肥出栏支撑短期价格相对平稳。2015 年之前，国内牛肉供需平衡，价格稳定。15-18 年，环保政策导致大量养殖户退出，范围包 括生猪、肉牛、奶牛、肉鸡和鸡蛋等产能，致使很多养殖户放弃了母牛饲养，其主要影响 长期产能，短期还有存量育肥公牛支撑供给，因此牛肉价格保持相对稳定。 2）18 年 7 月-22 年 10 月：牛肉价格持续上涨，主要系猪瘟引发“蛋白质大周期”。18 年 下半年非洲猪瘟引起生猪产能的大幅下降，造成大量的肉类需求缺口，直接或间接引发了 19 年开始的“蛋白质大周期”，不同肉类价格均开始大幅上涨。其中牛肉价格涨价周期持续 时间近 4 年之久，而肉鸡、鸡蛋在 20 年上半年就开始大幅下跌，猪价的景气度也仅持续一 整年，主要系产能增加到供应释放的周期长短不一，肉鸡/猪肉的产能不到半年/一年就能转 换成供应释放，而母牛从配种完成到出栏需要 2 年半左右，并且国内肉牛产业起步晚、良 种覆盖率低、以散养模式为主，叠加繁育和育肥环节割裂致各环节效率均较低，导致实际 供应释放的时间比理论培育时间更长。 3）22 年 11 月-25 年 2 月：国内产能和进口持续增加，供给过剩致牛肉行情回落。前期高 价行情的刺激下，基于品种改良及资本扩张，肉牛产能转化为供应持续释放，叠加进口牛 肉以及国内母牛/奶牛集中淘汰的压力，牛肉行情回落，进而对存量养殖户造成较大的盈利 压力，致使产能持续去化。 4）25 年 3 月至 25 年 7 月：牛肉价格淡季不淡，25 年 7 月底牛肉批发价较 25 年 2 月底上 涨 11%，供给收缩的影响已开始超越季节性因素。由于市场自 23 年中持续屠宰母牛，24 年甚至出现大量集中淘汰，25Q1 仍存在屠宰青年母牛及后备母牛；据产能传导的时滞效应， 23 年中至 25Q1 的母牛淘汰将体现为 25 年中至 27 年的供给收缩，这也是当前牛肉价格上 行的重要原因之一。

　　我国牛肉人均消费量较低，城乡差异显著，结构升级和下沉市场仍有空间—— 1）从国际对比来看，我国由于人口基数庞大，虽 17 年起超越巴西成为全球第二大牛肉消 费国，但人均消费量仅为 5 千克/人，低于全球平均的 6 千克/人（来源国际经合组织），较 美国等还有较大差距。 2）从城乡对比来看，整体差异显著。据国家统计局，23 年我国城镇和农村牛肉人均消费 量分别为 3.86、2.19 千克/人，城乡人均消费量差距达 1.67 千克/人，20-23 年城乡人均消 费差距呈收窄趋势。 3）从消费结构上看，据中物联食材供应链分会，24 年国内终端牛肉消费中热鲜肉占比最 高，约 58%；冷鲜肉和冻肉占比均约为 21%。从消费趋势上看，一方面，高端市场需求强 劲，尤其高收入群体对绿色、高品质牛肉（如安格斯牛肉）的偏好显著提升，带动整体品 质和品味升级；另一方面，普通消费者更倾向选择经济实惠的牛肉部位和产品。

　　我们复盘过去一轮国内的产能周期—— 1）扩产周期（18-22 年）：18 年 7 月牛价上涨周期启动后，受盈利预期改善驱动，养户倾 向于增加繁育，导致新生犊牛数量明显上升，意味着后续年份潜在存栏量趋于增长。在屠 宰方面，由于上行周期“惜淘母牛”，19-22 年肉用母牛（该称呼主要用于区分“奶用母牛”） 及犊牛的淘汰量均显著下降，故间接带动整体屠宰量在 19-22 年间处于低位。 2）供给释放阶段（23 年）：23 年初，基础母牛及其他牛只的存栏量已攀升至历史高位水平， 正常育肥牛出栏供给也已开始显著释放。此时，叠加消费需求增速放缓及进口端的扰动因 素，牛价进入下行通道，23 年中市场逐步进入母牛淘汰阶段。 3）集中淘汰母牛阶段（24 年）：进入 24 年，牛价下行压力加大，非理性淘汰现象显著增 加。据我们测算（详细过程可参考后文的“图表 20 国内肉牛产能供需平衡表”），24 年肉 用母牛超额（多余）淘汰率可能高达 20%+，奶牛淘汰率约 5%+。另外，相较于已具相当 成熟度的生猪或奶牛产业，国内肉牛产业 90%+的参与者为年出栏不足 10 头的散户，这类 养户在周期低谷中产能退出往往更具非理性特征，因此肉用母牛的多余淘汰率显著高于奶 用母牛（详细可参考后文“图表 20 国内肉牛产能供需平衡表”），同时正常育肥牛的出栏节 奏也出现加快。母牛加速淘汰叠加育肥牛加速出栏，共同导致 24 年总出栏量达到峰值。 4）近期活牛价格有所抬升，养殖主体盈利情况改善。供给过剩局面下，国内集贸市场活牛 价格（后文均简称为“活牛价格”）自 22 年 11 月开始累计下跌近 27 个月（约 2.25 年）， 至 2025 年 2 月活牛价格已降至 25.68 元/kg，较 22 年高点则已累计下跌近 32%。25 年 3 月起，随产能去化、进口冲击放缓，至 25 年 6 月活牛价格回升至 27.82 元/公斤（较 25 年 2 月上涨 8.3%），但仍处于相对低位。另据钢联数据，在养殖环节中，截至 24 年 11 月， 国内出栏一头肉牛的亏损最高达 1600 元，此前连续 8 个月亏损超 1000 元；鉴于国内肉牛 产业起步较晚、良种覆盖率低、繁育和育肥环节的割裂，且生产模式以散养为主（90%以 上养户的养殖规模不足 10 头），预计部分成本管理能力较差的中尾部养殖户的单头亏损幅 度更高；25 年 4 月至今，在行情转好下，养殖主体盈利情况逐步转正。

　　1）能繁母牛：19-22 年肉牛价格持续上涨，淘汰母牛价格和犊牛市场价格随之上涨至历史 高位。随 23-24 年肉牛价格大幅下跌，一方面，养殖主体因亏损情况被迫大量淘汰母牛（挤 兑贱卖），24 年底母牛淘汰市场价较 24 年初下滑 7%（来源钢联数据）；另一方面，市场自 23 年 6 月起持续屠宰母牛，24 年出现大量集中淘汰，25Q1 年仍有屠宰青年母牛及后备母 牛，集中的母牛淘汰会拉高市场短期牛肉供给，进一步加速牛肉价格下行，据中国畜牧业 协会， 24 年末全国能繁母牛存栏同比下降约 8%，集贸市场活牛价格同比下滑 19%。25Q2 以来，随行业景气度提升，淘汰母牛市场价有所回升，25 年 8 月 7 日淘汰母牛价格较 25 年初增长 20%（来源钢联数据），养殖户逐步从恐慌抛售转向惜售留种，原先母牛超额淘汰 带来短期供给增加影响减轻。 2）新生犊牛：从价格上看，24 年底犊牛市场价格较 24 年初下滑 12%，主要系肉牛行业景 气度低；25 年 8 月 7 日犊牛价格较 25 年初增长 32%，主要系 25Q2 以来活牛价格回升， 叠加饲料价格快速回落，肉牛养殖盈利水平不断回升，刺激了养户的补栏心态。此外，考 虑到母牛的繁育周期，我们预计 25 年犊牛存栏会因 24 年母牛存栏量降低而趋势下降。

　　从饲料端来看，24 年玉米/豆粕价格同比大幅下跌直接降低育肥牛头均成本，推动自繁自养 模式亏损收窄，但 25YTD（截至 25 年 8 月 13 日）饲料价格降幅收窄。 据农村农业部，中国肉牛养殖的成本结构中，仔畜费占 55-70%，精饲料费占 15-22%，粗 饲料费占 4-5%：1）仔畜费：是肉牛养殖中的核心成本项，主要来源于犊牛或架子牛的购 入成本，其价格受母牛繁殖效率和牛源供需矛盾的双重制约；当能繁母牛存栏不足时，仔 畜费或因稀缺性溢价进一步攀升，成为养殖端最大的刚性支出。 2）精饲料费：聚焦于能量与蛋白质的高效供给，以玉米（占配方 60%-70%，来源今日牛 价）、豆粕（20%-25%，来源今日牛价）及预混料为核心组分，通过优化料肉比缩短育肥周 期，但受大宗商品价格波动影响显著。其成本弹性高于粗饲料，因精饲料外购比例高且缺 乏替代弹性，规模化养殖场对此尤为敏感。 3）粗饲料费：虽在成本中占比不高，却是维系瘤胃健康的生理必需品，涵盖秸秆、青贮饲 料等纤维源；其低成本源于本地化资源利用（如玉米秸秆等）和物理/生物处理技术，但营 养价值局限使其难以支撑高效增重，需与精饲料形成营养互补。

　　24 年中国市场饲料用玉米和豆粕的价格分别同比-15.8%/-26.8%，25YTD（截至 25 年 8 月 13 日）分别同比-9%/-5%，饲料价格的降幅缩窄。 1）豆粕：USDA 预计 25/26 年度全球大豆（豆粕原材料）供需平衡表收紧。中国豆粕生产 原料（大豆）的进口依存度较高，24 年大豆进口数量占总消费量的 87%；24 年从巴西/美 国进口的大豆分别占总进口量的 71%/21%，16 年该占比分别为 46%/41%，中美贸易摩擦 后中国对美国大豆的依存度显著降低（数据来源中国海关总署）。展望来看，据 USDA 供需 报告（25 年 5 月），25/26 年全球大豆总供应 7.37 亿吨，同比增幅约 3.15%，全球大豆总 需求 6.12 亿吨，同比增幅约 3.6%，总需求增幅大于供应增幅，25/26 年度全球大豆库存消 费比约 20.3%，同比下降、且处于最近三年低位，新作全球大豆供需平衡表收紧。 2）玉米：预计 25 年供给增速略大于需求增速。中国玉米价格由国内产需基本面主导。24 年受养殖规模下降、饲料需求不振等因素影响，国内玉米价格持续弱势运行。据中国农业 产业模型（CASM），预计 25 年中国玉米总产量达到 2.99 亿吨（同比+1.3%），玉米总需求 量（不含库存变化）为 3.09 亿吨（同比增长 0.1%），玉米净进口量有望降到 1000 万吨以 内（较 24 年进一步下降）。

　　为测算每年的总屠宰量，需考虑理论上的内生产能循环与外部多余淘汰调整—— 理论内生产能循环：1）奶用母牛：据乳业时报，24年成母牛数量占奶牛存栏比重为50-55%， 故我们假设在理论情况下每年产自奶牛的新生犊牛数量为当年期初奶牛存栏的 55%；此外， 我们假设每年由奶用母牛所产的新生犊牛中，常规淘汰量占 10%（产下小牛后会淘汰其中 约 10%的小牛、留下良种）、小母牛占 45%（用于补充奶用母牛存栏），小公牛占 45%（用 于补充育肥公牛存栏）。另外，据荷斯坦杂志，23 年中国 72%的牧场奶牛自然淘汰率在 20-40%，奶牛养殖中每年淘汰牛（低产牛、老龄牛）及冗余公牛犊作为副产品进入肉牛市 场；后文测算中，我们假设中国行业平均的奶牛自然淘汰率为 20%。 2）肉用母牛：由于母牛一年一胎，因此我们假设每年产自肉用母牛的新生犊牛量与肉用母 牛存栏相等；我们假设每年由肉用母牛所产的新生犊牛中，常规淘汰量占 10%（产下小牛 后会淘汰其中约 10%的小牛、留下良种）、小母牛占 45%（用于补充肉用母牛存栏），小公 牛占 45%（用于补充育肥公牛存栏）。此外，母牛生理上可完成 6-8 胎繁殖，但需在科学管 理条件下实现，考虑到 2-4 胎是母牛繁殖性能的黄金期，此阶段犊牛成活率高、难产率低， 而 5 胎后繁殖效率显著下降，故我们假设每年肉用母牛的自然淘汰比例为 25%。 3）育肥公牛：由于小公牛到出栏牛期间存在 1.5 年的育肥期，并且考虑到国内的产业成熟 度，我们认为在理论情况下育肥公牛中每年有 65%的常规出栏（指育肥场每年有 65%的存 栏公牛在育肥周期结束时达标上市，剩余 35%可能因生长滞后、疾病等原因延迟出栏）。

　　超量淘汰因素：在考虑理论的产能循环之外，我们还应考虑养户的主动调整，主要体现为： 1）多余犊牛淘汰：该指标根据我们测算出的理论新生牛犊总量减去实际新生犊牛量得出， 我们认为其反映了养户主动淘汰犊牛的程度，在 19-22 年牛肉上涨行情期间，多余犊牛淘 汰量占期初母牛存栏的比例不超过 5.0%，而 23/24 年快速提升至 6.5%/7.2%，我们认为未 来随着养户盈利情况回暖，该比例将在 25-27 年分别下降至 6.5%/5.0%/4.0%。 2）多余奶牛/肉用母牛淘汰：该指标根据我们测算出的理论奶牛/肉用母牛期末存栏减去下 一年期初实际存栏得出，我们认为其反映了主动淘汰奶牛/肉用母牛的程度。随着原奶周期 逐步企稳，我们预计 25-27年多余奶牛淘汰量占期初奶牛存栏比例分别为 5.5%/5.0%/4.0%； 同时根据我们此前预计，养户将逐步转为惜淘母牛，因此我们预测 25-27 年多余肉用母牛 淘汰量占期初肉用母牛存栏比例分别放缓至 24%/20%/18%。 3）多余育肥公牛屠宰：该指标根据理论育肥公牛期末存栏减去多余犊牛淘汰量再减下一年 期初实际存栏得出，其反映了肉牛的出栏节奏，我们认为后续出栏节奏将逐步回归正常， 预测 25-27 年多余育肥公牛屠宰量占期初育肥公牛存栏比例分别为 15%/16%/17%。 综合来看，随着短期母牛淘汰量减少，长期产能又因为 24 年集中母牛/犊牛淘汰而受挫，难 以快速转化为供给，因此根据我们的测算，减去净损失量，25-27 年肉牛的总屠宰量分别同 比-5.6%/-9.6%/-2.9%至 5,447/4,923/4,778 万头；同时我们认为伴随行情上行，养户补栏 情绪回暖，25-27 年多余犊牛淘汰量下降，带动实际新生犊牛数量上升，进而带动 25-27 年期末存栏量分别同比-5.2%/-0.8%/+1.4%至 9,454/9,375/9,509 万头。我们整体预判至 27 年国内牛总存栏量企稳，27 年全年肉牛屠宰量降幅收窄。

　　1）本土总产量：24 年养户盈利持续承压，导致行业内淘牛情况加剧，同时整体出栏节奏 加快，受此影响平均出栏胴体重量较 23 年下降 8kg/头至 142kg/头，我们预计随着盈利情 况回暖，非理性淘牛量收缩，出栏节奏回归正常，我们预计 25-27 年平均出栏胴体重量逐 步回升至单头 145/147/148kg，对应此前测算出的年屠宰量，25-27 年总产量将分别同比 -1.2%/-8.4%/-2.3%达 790/724/707 万吨。 2）进口量：据中国畜禽种业，24 年 12 月 27 日，商务部发布关于对进口牛肉进行保障措 施立案调查的公告，商务部发言人彼时对此表示，中国畜牧业协会会同 9 个主产区协会， 向调查机关提交保障措施调查申请，认为近年来中国牛肉进口数量急剧增长，对国内产业 产生了重大不利影响。商务部贸易救济调查局于 25 年 3 月 31 日召开进口牛肉保障措施调 查听证会，预计 25 年 11 月底公布裁决结果。据海关总署进口数据，25 年 1-6 月牛肉累计 进口量同比降幅达 9%，由于全球牛肉周期上行稍早于国内，海外供需格局近乎同步趋紧， 但考虑到海外产能的供给恢复速度显著快于国内，我们预计 25-27 年进口量将分别同比 -8.0%/-2.0%/+9.0%至 334/338/368 万吨。关于海外主要牛肉产国的周期情况可参考后文的 详细介绍，此处由于篇幅限制不做详细展开。 3）出口量：考虑到国内供给紧张，我们预计 25-27 年出口量略降。 4）国内消费量：基于此前分析，考虑到消费需求缓增，且餐饮、工业端持续带来一定增量 需求，高端化/下沉市场仍有空间，预计国内牛肉需求增速虽持续放缓但仍有增长，我们预 计 25-27 年国内牛肉消费量将分别同比+2.0%/+1.0%/+1.0%至 1,195/1,207/1,219 万吨。

　　我们预测 28 年牛肉批发价均价约 78-93 元/公斤。由于美国的牛肉市场体量和中国类似， 且美国本轮牛肉周期上行主要也是受内循环影响，因此我们参考美国 22-24 年间的牛肉涨 价幅度，给予本轮牛价的基准情形，参考上一轮受进口扰动较深的涨幅给予悲观情形，由 于预测本轮产生的供给最大缺口（26 年 147 万吨）大于我们测算的美国的供需缺口（25-27 年分别为 24/12/50 万吨），我们也相应给予涨幅 51%的乐观情形。综合来看，我们假设在 悲观/基准/乐观情形下预期本轮牛肉均价涨幅分别为 28%/39%/51%，对应 28 年国内牛肉 批发均价每公斤分别为 78.2/85.3/92.4 元/公斤。